古人習(xí)以錢塘江北岸山稱吳山，南岸山稱越山，這是因?yàn)殄X塘江曾為春秋時(shí)吳、越兩國(guó)國(guó)界的緣故。元曲家汪元亨即有“怕青山兩岸分吳越”（《醉太平·警世》）語(yǔ)。

　　此曲起首即以吳山越山對(duì)舉，點(diǎn)出“山下水”即錢塘江的詠寫對(duì)象，而著一“總是凄涼意”的斷語(yǔ)。一個(gè)“總”字，將“吳”、“越”、“山”、“水”盡行包括，且含有不分時(shí)間、無(wú)一例外的意味，已為題面的“懷古”蓄勢(shì)。不直言“錢塘江水”而以“吳山越山山下水”的回互句式出之，也見(jiàn)出了錢塘江夾岸青山、山水縈回的態(tài)勢(shì)。三、四句以工整的對(duì)仗，分別從水、山的兩個(gè)角度寫足“凄涼意”。江為動(dòng)景，亙古長(zhǎng)流，故著重從時(shí)間上表現(xiàn)所謂的“今古愁”。山為靜物，也是歷史忠實(shí)、可靠的見(jiàn)證，故著重從性質(zhì)表述，所謂“興亡淚”。以“雨”字作動(dòng)詞，不僅使凝練的對(duì)句增添了新警的韻味，還表明了“淚”的眾多，也即是興亡的紛紜。作者不詳述懷古的內(nèi)容，而全以沉郁渾融的感想代表，顯示了在錢塘江浩渺山水中的蒼茫心緒。

　　大處著筆，大言炎炎，一般都較難收束，本篇的結(jié)尾卻有舉重若輕之妙。“沙鷗”是錢塘江上的本地風(fēng)光，又是閑逸自得和不存機(jī)心的象征。“沙鷗笑人閑未得”，“閑”字可同“今古”、“興亡”對(duì)讀，說(shuō)明盡管歷史活動(dòng)不過(guò)是“凄涼意”的重復(fù)，但人們還是機(jī)心不泯、執(zhí)迷不悟，大至江山社稷，小至功名利祿，爭(zhēng)攘不已；又可與“今古愁”、“興亡淚”對(duì)勘，表現(xiàn)出作者對(duì)自己懷古傷昔舉動(dòng)的自嘲。此外，從意象上說(shuō)，“沙鷗笑人”，也正是江面凄涼景象的一種示現(xiàn)。作者對(duì)人世的百感交集，終究集聚到這一句上，自然就語(yǔ)重心長(zhǎng)，足耐尋味了。

　　這支小令懷古傷今，把深沉的興亡之感，融入到景物描寫中。國(guó)家興亡，朝代更迭，歷史變遷，物是人非，而山水如故。在千古不變的山山水水中，融入了深厚的歷史感，引發(fā)人的感慨和感傷。末句“沙鷗笑人閑未得”，用擬人手法，看似輕松詼諧，含義卻頗為豐富，別具深意。自然界的生物是那樣悠然自得，而人世間則充滿忙碌、競(jìng)爭(zhēng)、勞頓，最終，一切的一切都將歸于歷史的陳?ài)E。